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                          華興源創上市交易 46條看空觀點,做空OR瑕疵,科創板第一股華興源創開市如何交易

                          發布時間:2019-07-09 18:36:34 來源:科創板研究院
                          華興源創上市交易
                          原文標題:46條看空觀點,做空OR瑕疵,科創板第一股華興源創開市如何交易
                          原文發布時間:2019-06-26 19:34:23
                          原文作者:科創板研究院。
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                          華興源創上市交易

                          ??1. 營收同比下跌,對公司的市場業績有相應的影響。

                          財務數據顯示,華興源創公司2016年、2017年、2018年分別實現營收5.16億元、13.69億元、10.05億元;營收同比的下跌,對于公司的市場業績的影響也是相對更大一些。

                          2. 2018年扣非后盈利同比下跌約20%。

                          2018年華興源創營業收入、凈利潤、扣除非經常性損益后凈利潤相比 2017年分別增長-26.63%、16.03%及-19.93%。報告期內公司業績出現了一定程度的波動。且利潤是同比下跌的20%。

                          3. 華興源創的經營嚴重依賴大客戶。

                          華興源創近年來的營收、凈利潤規??捎^,但業績顯著波動不穩定的問題亟待解決,同時,經營嚴重依賴大客戶蘊藏了諸多風險,在面對更激烈的市場競爭的同時,公司的業績過于需求集中,大客戶需求占比過高。

                          4. 對于競爭激烈的國外市場,研發投入過低。

                          面對競爭激烈的國外市場,其研發投入尚顯不足。華興源創對于研發的投入還是更低一些,報告期內,公司的研發投入金額分別為4771.98萬元、9350.78萬元和1.39億元,占營業收入的比例分別為9.25%、6.83%和13.78%,近年來其在研發上投入也極其波動。雖然加大了研發的投入占比,但是波動還是相對更大。

                          5. 華興源創招股書中財務數據有多項不實。

                          對于華興源創,重要的是,招股書中營收數據、采購與成本存在的異常之處也是值得關注的。財務數據還存在蹊蹺之處,主要體現在營業收入與現金流及經營性債權勾稽方面也存在異常情況。

                          6.股權高度集中,實控人利用其控制地位表決不利經營的風險巨大。

                          2005年6月,陳文源與張茜夫婦出資100萬元成立了華興源創,與其他擬科創板上市的企業有數個投資機構以及上市公司增資入股不同,華興源創的股權結構相對簡單,截至目前陳文源與張茜夫婦以直接和間接的方式持有公司93.15%的股權,其余股權大多為員工持股。不難看出其股權高度集中,實控人擁有絕對的話語權與控制地位。然而,一己獨大的風險就在于倘若實控人利用其控制地位行使表決對經營不利的事項則后果嚴重,這需要依靠于完善的內控制度以及監督機制去規避。

                          7.華興源創前五大客戶中主要是對三星、蘋果、LG等公司的銷售依賴明顯

                          華興源創主要從事平板顯示及集成電路的檢測設備研發、生產和銷售,主要產品應用于LCD與OLED平板顯示、集成電路、汽車電子等行業。從其對下游的銷售情況來看,華興源創嚴重依賴于大客戶。招股書顯示,2016年至2018年,公司對前五大客戶的銷售收入分別為4.08億元、12.06億元、6.19億元,占營收的比重分別為78.99%、88.06%、61.57%。顯然,公司的銷售業績主要由大客戶貢獻,2017年更是近九成收入來自于前五大客戶。其中前五大客戶中主要是對三星、蘋果、LG等公司的銷售依賴明顯。

                          8. 客戶的高度集中會帶來超高的經營風險

                          客戶的高度集中會帶來超高的經營風險,華興源創公司將自身業績發展押注在屈指可數的幾位大客戶上。況且其本身所處行業為技術密集型,產品具有更新迭代十分快速的特性,同時產品主要為非標準化,并多數面向海外銷售競爭環境十分嚴峻,屆時若公司后續的技術水平不能滿足大客戶的需求或其他競爭者的介入導致未能獲取銷售訂單,那么將對其未來發展產生極其不利的影響。

                          9. 對于大客戶銷售的依賴也導致華興源創業績波動十分顯著

                          招股書顯示,報告期內,華興源創公司實現營業收入5.16億元、13.70億元、10.05億元,2017年、2018年營收增速為165.50%、-26.63%??梢?,在2017年公司營業收入呈直線上升趨勢,而至2018年卻又立刻大幅下滑。說明對于大客戶銷售的依賴也導致華興源創業績波動十分顯著。

                          10. 公司的業績好壞由大客戶的需求所決定。

                          華興源創公司訂單與下游主要客戶蘋果公司產品更新換代情況密切相關。2017年蘋果公司推出 iPhone X等新一代產品全面采用三星的OLED顯示屏,2016年、2018年其新產品屏幕與前一年度相比改進較小,檢測設備更換需求較低。由此可見,公司的業績好壞由大客戶的需求所決定,若公司的產品在大客戶處無用武之地,則會十分無助,嚴重情況下甚至導致經營困難。

                          11.可比上市公司精測電子的業績上并無周期性特征

                          華興源創公司產品主要應用于消費電子行業,由于消費電子終端產品更新換代具有一定的周期性特征導致公司業績周期性波動。然而,此現象卻在其可比上市公司精測電子的業績上并無太大體現,2016年至2018年精測電子營收穩步增長,增速為70.81%、70.28%、55.24%。說明周期性特征是針對華興源創而言的,其他的上市公司業績依然很好。

                          12.華興源創在供應鏈中也處于相對弱勢地位

                          在大客戶依賴下,華興源創在供應鏈中也處于相對弱勢地位。報告期內,其毛利率呈現較大波動,分別為58.90%、45.03%、55.38%。2017年在營收猛增下毛利率卻出現大幅下滑,其中主要為檢測設備下滑,由57.79%下滑至42.76%,下滑了15個百分點。營收猛增毛利下滑,說明問題相對較大。

                          13. 為了維護大客戶關系公司不惜犧牲自身利潤

                          華興源創招股書解釋,最終來自于蘋果公司的訂單規模較大且產品結構發生變化,為維系客戶長期關系及開拓市場在報價中適當進行了讓利??梢?,為了維護大客戶關系公司不惜犧牲自身利潤。說明公司對于大客戶的過度依賴。

                          14. 公司對于大客戶也并未收取多數定金

                          華興源創公司也并未收取多數定金,報告內其預收賬款僅為45.74萬元、671.08萬元、34.73萬元??傊?,這些事實都代表了公司面對大客戶時沒有過多話語權,處于弱勢。預收的賬款還是相對較低。

                          15. 研發投入波動很大,與可比上市公司的研發占比更低。

                          近年來華興源創在研發上投入也極其波動,2017年占比大幅下降,2018年開始加大研發,與可比公司精測電子2016年及2017年研發投入占營收比重16.68%、13.08%相比,華興源創在研發上的發力還是有些遜色,仍需加大投入。

                          16. 國外廠商憑借其技術優勢在行業競爭中處于優勢地位,華興源創壓力更大。

                          公司主要面對的是海外市場,報告期內境外收入占比分別為61%、85%、47%。而國外廠商憑借其技術優勢在行業競爭中處于優勢地位,國內廠商由于技術積累相對薄弱面臨著較為嚴峻的市場競爭形勢,此時若不加大研發力度,提高技術水平減少可替代性,那么未來的發展之路便會愈發艱難。

                          17. 營業收入與現金流及經營性債權勾稽方面也存在異常

                          在深入研究招股書披露的財務數據時,還發現其營業收入與現金流及經營性債權勾稽方面也存在異常情況。公司存在1609.78萬元的含稅營收既沒有獲得現金的流入也沒有形成經營性債權。華興源創在這方面是存在異常的。

                          18. 海外營收占比過高,避稅問題打亂財報。

                          招股書披露,華興源創2017年營業收入136983.42萬元,其中有115704.80萬元的境外收入,該部分實行免、抵、退稅政策,因此一般情況下不需要考慮增值稅的問題。若考慮當年境內收入適用增值稅率17%,則計算后的2017年含稅營業收入金額約140600.79萬元??梢?,海外占比過高的營收,又有避稅政策的存在,后期華興源創的打亂財報問題確實也存在。

                          19 合并現金流量表中,含稅收入應計入資產負債表中,華興源創沒有做到。

                          根據財務勾稽的原理,這個規模的含稅營業收入在財務報表中將體現為同等規模的現金流量流入和應收賬款及應收票據等經營性債權的增減。在合并現金流量表中,華興源創2017年“銷售商品、提供勞務收到的現金”金額為116479.33萬元,同時還需對沖掉預收賬款新增金額625.34萬元,剔除后與營收相關的現金流為115853.99萬元。將含稅營收與現金流數據互相勾稽,理論上有24746.80萬元的含稅收入因沒有獲得現金流入需要體現為經營性債權,計入資產負債表中。華興源創在這塊沒有做到。

                          20.華興源創存在1609.78萬元的含稅營收既沒有獲得現金的流入也沒有形成經營性債權

                          翻看資產負債表,華興源創2017年末應收票據及應收賬款合計有29303.24萬元、壞賬準備有1768.49萬元,兩個項目合計比期初僅新增了23137.02萬元。這一結果小于前述24746.80萬元的理論債權,差值達到1609.78萬元,也就是說公司存在1609.78萬元的含稅營收既沒有獲得現金的流入也沒有形成經營性債權。

                          21.甚微的金額說明票據背書因素或不能解釋該項差異結果

                          華興源創存在的1600余萬元的含稅營收沒有獲得現金流入也沒有形成經營性債權。這其中的差異原因也可能是其應收票據背書轉讓或貼現造成的,但是華興源創市場大多在海外,客戶多為外企,因此較少使用票據結算,報告期內應收票據的余額分別為0、48.84萬元、99.80萬元,甚微的金額說明票據背書因素或不能解釋該項差異結果。

                          22 對于華興源創的2018年數據,成本或不可信。

                          含稅營業收入在財務報表中將體現為同等規模的現金流量流入和應收賬款及應收票據等經營性債權的增減,利用這個邏輯分析華興源創2018年數據,有意思的是經營性債權卻高于理論值666.8萬元??梢?,華興源創近兩年來營收數據是十分混亂的,需要提高警惕。成本或不可信。

                          23. 華興源創在采購、成本、存貨間的勾稽情況也存在不匹配的問題

                          除營收數據混亂外,華興源創在采購、成本、存貨間的勾稽情況也存在不匹配的問題。招股書披露,華興源創2018年原材料總采購金額為46695.22萬元。根據財務一般原則,采購總額除需要結轉到營業成本部分外,余下未結轉的則會留存在存貨中導致存貨規模增加。華興源創主營業成本中與采購相關的項目直接材料為36851.51萬元,占營業成本總額82.18%。將其與采購總額對比,理論上有9843.71萬元的差額因為完成加工、生產及銷售的全過程,需要計入存貨項目中體現為其相關項目的增加。存在一定的不匹配問題。

                          24. 華興源創在存貨項目中的勾稽情況也存在不匹配。

                          在存貨項目中,主要包含原材料、在產品、發出商品。其中原材料2018年余額為11957.50萬元,較2017年末金額增加了4542.98萬元。理論上,將有5300.73萬元應體現在存貨項目中在產品及發出商品的采購材料項目的增加,否則將與采購總額勾稽不一致。

                          25. 產品和庫存商品的金額在項目中的差額相對較大。

                          招股書披露,華興源創2018年在產品、庫存商品的金額為2442.50萬元、3142.63萬元,5585.13萬元合計金額相比2017年末二者合計金額增加了1833.63萬元,顯然,這一結果與5300.73萬元理論增加額相差了3467.10萬元。

                          26. 增加金額與理論上和采購金額相勾稽的新增金額相矛盾

                          雖然招股書中并沒有披露各類產品存貨中采購材料占比情況,但若依據營業成本中采購材料項目占比為82.18%這一比例進行估算,那么在增加的在產品、庫存商品中采購材料項目金額大約為1506.88萬元。顯而易見,這一增加金額與理論上和采購金額相勾稽的新增金額相矛盾,差異金額也達3793.85萬元。

                          27. 用增加金額與理論采購金額勾稽的新增金額邏輯分析,存在差異。

                          用增加金額與理論采購金額勾稽的新增金額的邏輯分析2017年數據,存貨相關項目新增額較理論額多出了1585.93萬元,然而這多出的上千萬元的存貨又是從何而來?而這當中的差異就需要公司給出一定的解釋,很難確定問題所在。

                          28. 華興源創2018年營收同比下降26.63%

                          華泰聯合為華興源創保薦機構(主承銷商)。值得一提的是,華興源創2018年營收同比下降26.63%,扣非凈利潤同比下降19.93%。華興源創的營收同比下降,業績下滑。

                          29、2016至2018年,扣非凈利潤同比下降19.93%。

                          2016至2018年,華興源創分別實現營收5.16億元、13.70億元、10.06億元,歸母凈利潤分別為1.80億元、2.10億元、2.43億元,扣非凈利潤分別為1.72億元、2.96億元及2.37億元。值得一提的是,公司2018年營收同比下降26.63%,扣非凈利潤同比下降19.93%。

                          30.主要客戶收入相對集中,營收占比相對過大,不是太高。

                          華興源創來自主要客戶的收入較為集中。2016年度、2017年度和2018年度,前五大客戶的銷售收入占營收的比例分別為78.99%、88.06%和61.57%。營收占比過大,對于供應鏈的風險過高。

                          31. 發明專利的數量過少,且研發投入占比不穩定。

                          截至招股說明書簽署日,華興源創已取得了19項發明專利、43項實用新型專利及2項外觀設計專利等知識產權成果,10種產品被江蘇省科技廳認定為高新技術產品。2016至2018年,公司研發投入分別為4771.98萬元、9350.78萬元和13851.83萬元,占營收的比例為9.25%、6.83%和13.78%。發明專利的數量和研發投入的穩定性都不是太高。

                          32. 對標A股精測電子,多處碾壓華興源創。

                          華興源創的可比公司為精測電子,該公司在資產規模、營收規模方面高于華興源創,兩家公司在毛利率及盈利能力方面接近。雖然華興源創在科創板得到了上市委會議的召開,但是和A股同行業公司精測電子的差距仍然較大。

                          33. 公司實控人合計持有公司93.15%的股份,持股數量過大,風險過高。

                          華興源創招股書披露,本次發行前,陳文源直接持有公司15.66%的股份,通過華興源創間接持有公司55.68%的股份,通過蘇州源奮間接持有公司5.49%的股份并擔任蘇州源奮的執行事務合伙人;通過蘇州源客間接持有公司5.66%的股份并擔任蘇州源客的執行事務合伙人;張茜直接持有公司2.34%的股份,通過源華創興間接持有公司8.32%的股份。陳文源、張茜夫婦通過直接和間接方式合計持有公司93.15%的股份,為公司的實際控制人。

                          34、 華興源創研發投入相較同行而言也有一定差距

                          作為擬登陸科創板的預備企業,華興源創研發投入相較同行而言也有一定差距。2017年,公司研發費用率6.83%,僅為同行上市公司的一半左右。2018年華興源創研發費用率首次超過10%,而同行公司近年來研發費用率一直在10%以上的高位。對于華興源創的研發投入對同行的投入有一定差距。

                          35、 華興源創業績表現并不穩定,對公司穩定性沒益處。

                          報告期內華興源創業績表現并不穩定。2016年至2018年,華興源創分別實現營業收入5.16億元、13.7億元、10.05億元,歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1.8億元、2.09億元、2.43億元,扣非后歸母凈利潤分別為1.72億元、2.96億元、2.37億元。業績波動大對于公司的穩定性并沒有太多好處。

                          36 競爭對手精測電子對于周期性波動并無影響。

                          華興源創的產品主要應用于消費電子行業,由于消費電子終端產品更新換代具有一定的周期性特征,存在短期內因終端產品未發生全面更新換代,而導致下游客戶對全新測試設備的需求出現波動的情況,由此出現公司2017年業績上升而2018年又出現下滑的周期性波動情形。反觀競爭對手精測電子,2016年至2018年營收增速分別為25.5%、70.81%、55.24%,并未體現較大的周期性波動影響。

                          37. 華興源創的主要客戶過于集中。

                          華興源創來自主要客戶的收入較為集中。2016年至2018年,華興源創前五大客戶的銷售收入占營業收入的比例分別為78.99%、88.06%、61.57%,主要包括蘋果、三星、LG、夏普、京東方、JDI等行業內知名廠商。但是客戶集中對于公司的風險還是略大。

                          38.對大客戶較強的依賴性也對華興源創的業績產生了“副作用”。

                          對大客戶較強的依賴性也對華興源創的業績產生了“副作用”。招股書顯示,2016年和2018年公司主要客戶蘋果公司新產品屏幕與前一年度相比改進較小,檢測設備更換需求較小,因而公司2016年、2018年檢測設備產品銷售收入同比有所減少。

                          39.研發費用率曾僅為同行一半,前期技術積累薄弱。

                          華興源創的周期性波動影響在研發投入上也有體現。招股書顯示,2016年至2018年,華興源創研發費用分別為4771.98萬、9350.78萬、13851.83萬,占營業收入的比例分別為9.25%、6.83%、13.78%。而跟同行業的精測電子近年來研發投入則一直處于10%以上的高位。2016年至2018年前三季度,精測電子研發費用占營業收入的比例分別為16.68%、13.08%、11.23%。在精測電子2017年總營收8.95億遠低于華興源創的情況下,當年華興源創研發費用率仍僅為同行精測電子的一半左右。研發費率前期過低,對于技術積累的薄弱,不可忽視。

                          40. 夫妻店和簡單的股權結構,近3年實控人獲得現金分紅過高。

                          股東方面,華興源創作為典型的“夫妻店”,股權結構較為簡單。本次發行前,華興源創僅有包括源華創興、陳文源、蘇州源奮、蘇州源客、張茜在內的五大股東。其中,自然人股東陳文源、張茜夫婦直接持有華興源創15.66%、2.34%股份,分別為公司董事長兼總經理、董事。蘇州源奮、蘇州源客均為華興源創員工持股平臺,分別持有公司9%股份。本次發行前,陳文源、張茜夫婦通過直接和間接方式合計持有公司93.15%的股份,為公司的實際控制人。2016年、2017年和2018年前三季度,華興源創分別進行現金分紅9583.34萬元、56250萬元、7218萬元,合計7.3億元。按照持股比例,報告期內陳文源、張茜夫婦累計獲得現金分紅逾6.8億。

                          41.股權過于集中導致營收分配不均決策性問題

                          華興源創的創始人是陳文源、張茜兩人。創立伊始,兩人分別持有公司股份的90%和10%,陳文源為公司董事長兼總經理,張茜為公司董事至今。2018年,華興源創進行了上市前的股權改革,將有限責任公司變更為股份有限公司,共五名股東,股權結構變更為源華創興持股64%、陳文源持股15.66%、蘇州源客持股9%、蘇州源奮持股9%、張茜持股2.34%,截至目前,公司仍保持了這一股份結構。對于這些問題將導致營收分配不均等問題。

                          42.在股權改革前后,主要控股股東陳文源的控股比例依然占到了80%以上

                          華興源創的控股股東為源華創興,目前持有華興源創2.3億股股份,持股比例64%。源華創興成立于2017年7月,股東僅有兩名,其中陳文源的持股比例就達到了87%。此外,華興源創的另外兩家股東公司蘇州源奮、蘇州源客均成立于2017年5月,陳文源為兩家公司的控股股東,持股比例均在60%以上。截至目前,陳文源直接持有公司股份15.66%,通過源華創興間接持有55.68%股份,通過蘇州源奮間接持有5.49%股份,通過蘇州源客間接持有5.66%股份,總計持有華興源創82.49%股份,為公司的實際控制人。另外,相比于其他擬科創板上市公司可能有數個投資機構以及上市公司增資入股不同,華興源創除了陳文源和張茜兩大股東以外,剩余股份基本由員工持股。持股比例仍然過高。

                          43.對下游企業的銷售過于依賴,后續公司的技術不能與世界同步,將會導致客戶流失。

                          據招股書顯示,2016年至2018年,公司對前五大客戶的銷售收入分別為4.08億元、12.06億元、6.19億元,占營收的比重分別為78.99%、88.06%、61.57%。盡管這個銷售額度占營收比重在2018年有下降的趨勢,但是,公司的銷售業績依舊是主要由大客戶貢獻,2017年更是近九成收入來自于前五大客戶。其中前五大客戶中主要是對三星、蘋果、LG等公司的銷售依賴明顯。華興源創身處技術密集型行業,本身產品更新迭代的速度十分快,在客戶高度集中的情況下,如若后續公司的技術水平不能做到與世界同步,也可能會導致客戶的流失。

                          44. 華興源創的大客戶的客戶也在面臨激烈競爭,行業內部變動將帶來超高風險。

                          華興源創的幾位大客戶三星、LG等同樣面臨嚴峻的世界競爭格局,行業內部的稍有變動就有可能帶來超高的經營風險,進而影響到華興源創的收入??傊?,對于把整個公司的經營發展都押注在屈指可數的幾位大客戶上就是存在危險的。從招股書來看,這種危險并不是潛在的,而是在過去的經營發展中有所體現了,華興源創在2017年的毛利率突然出現大幅下降,從57.79%下滑到42.76%,下滑了15個百分點。對此,招股書中解釋稱,“最終來自于蘋果公司的訂單規模較大且產品結構發生變化,為維系客戶長期關系及開拓市場在報價中適當進行了讓利?!笨梢?,華興源創為了維護大客戶關系不惜大幅讓利,體現出該公司在市場的話語權偏低、處于弱勢地位等特點。

                          45. 華興源創的研發能力未能匹配客戶需求,具有一定的風險

                          據招股書顯示,2017年不僅是毛利率下降,研發費用也因為對蘋果公司的讓利而遭到擠壓。2016年至2018年,華興源創研發費用分別為4771.98萬、9350.78萬、13851.83萬,占營業收入的比例分別為9.25%、6.83%、13.78%。而同行業的精測電子近年來的研發投入一直處于10%以上,特別是在2016年,研發費用曾占到了總營收的16.68%。2017年的數據是13.08%,將近是華興源創的一倍。華興源創的研發能力未能匹配客戶需求,具有一定的風險。

                          46.2018 年度研發人員增長但是研發材料費用未增長

                          2018 年研發材料費用與 2017 年相比增長不大,一方面公司在集成電路測試領域的研發材料費用投入持續增長,另一方面平板顯示檢測的研發材料費用相比2017 年略有下降,主要原因系 2017 年研發項目大都在當年完成,延續至 2018年的研發項目如“一種 OLED 顯示器件光學補償技術的研發”的主要研發材料費用也大都發生在 2017 年。2018 年 16 個研發項目中除 4 個項目已研發完成外,9 個項目尚處于前期研究階段,僅有 3 個項目處于試做調試階段,產生的相應研發材料費用較少,因此導致 2018 年度研發材料費用較 2017 年未出現較大幅度增長。由此可見,更多的研發人員的薪酬待遇下降,對于公司的技術影響將會很大。


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